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- 發(fā)布時間2018-09-28 15:18
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9月18日，由國家金融與發(fā)展實驗室/國家資產負債表研究中心主辦的“去杠桿政策轉向了嗎？——中國去杠桿進程二季度報告”研討會在北京舉行。此次《中國去杠桿進程二季度報告》（下稱“《報告》”）由國家金融與發(fā)展實驗室副主任張曉晶、國家資產負債表研究中心副主任常欣、國家資產負債表研究中心高級研究員劉磊發(fā)布。
今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發(fā)的市場緊張情緒，疊加國際環(huán)境帶來的不確定性，加大了經(jīng)濟下行壓力。從近幾個月的官方表述來看，“穩(wěn)”字出現(xiàn)的頻率逐漸增多，意在凸顯穩(wěn)增長、防風險的重要性。在業(yè)內人士看來，此前一直堅定且力度不減的“去杠桿”政策有了調整的苗頭。截至目前，新一屆的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會已召開了四次會議，分別是三次常規(guī)會議和一次專題會議。金融委第三次會議認為，在宏觀大局的變化中把握好穩(wěn)健中性的貨幣政策，充分考慮經(jīng)濟金融形勢和外部環(huán)境的新變化，做好預調微調，但也要把握好度。繼續(xù)有效化解各類金融風險，既要防范化解存量風險，也要防范各種“黑天鵝”事件，保持股市、債市、匯市平穩(wěn)健康發(fā)展。這一表述又引起了市場諸多猜想。
《報告》指出，今年上半年，實體經(jīng)濟部門杠桿率略有上升，金融杠桿率已回落至2014年水平。具體而言，2018年二季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6個百分點，基本保持穩(wěn)定。居民部門杠桿率仍在上升，半年累計上升了2.0個百分點；非金融企業(yè)和政府部門杠桿率都在下降，非金融企業(yè)由157.0%下降到156.4%，政府部門由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4個百分點。從資產和負債兩端來看，金融部門的杠桿率皆有所下降，資產方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為64.3%，負債方則是由62.9%下降為61.6%。金融監(jiān)管加強促進金融部門仍在加速去杠桿。
一、分部門杠桿率分析
1.居民部門：半年上升了2.0個百分點
分部門來看，居民部門杠桿率仍在上升，增速相比去年同期增速有所趨緩。居民杠桿率從2017年末的49.0%上升到2018年二季度的51.0%，半年內上升了2.0個百分點。相比去年上半年杠桿率上升2.8個百分點，增速有所趨緩。
短期消費貸款依然是拉動貸款余額上升的主要動力，當前余額7.6萬億，同比增長30.3%。短期消費貸款的上升有其積極意義，體現(xiàn)了更多的居民可以享受到銀行貸款服務，是金融深化的表現(xiàn)。美國2017年末短期貸款占全部貸款的25%，而我國的這一比例僅為17%。排除違規(guī)進入房地產市場的部分貸款，消費貸款所占比例仍有上升空間。住房貸款高位放緩，當前余額23.8萬億，同比增速回落至18.6%，增速已基本回到了2015年房市啟動前的水平。二季度房地產交易有所回暖，但房價預期比較穩(wěn)定，居民住房貸款增速預計仍將下降。當前居民杠桿率所面臨的最大問題在于增速較快，這對宏觀金融體系帶來一定的風險。但隨著住房貸款增速下滑，居民杠桿率的增速應有所下降。
2.非金融企業(yè)部門：半年下降了0.6個百分點
非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年二季度末的156.4%，半年下降了0.6個百分點。企業(yè)杠桿率自2017年一季度達到160.9%的峰值后持續(xù)下降，當前水平相比峰值時期已下降4.5個百分點，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。
非金融企業(yè)銀行貸款余額86.2萬億，占GDP的99.6%，同比增長9.3%。企業(yè)貸款同比增速自2017年一季度見底到7.3%后開始回升，這與銀行業(yè)務回表密切相關。但除貸款外的其他信用余額開始下降。歸為影子銀行的信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的余額均相較2017年末有所下降，其與GDP的比例分別從10.3%、16.9%和5.4%下降到9.7%、15.2%和4.8%。2017年以來，非金融企業(yè)去杠桿的過程也主要體現(xiàn)在了影子銀行和企業(yè)非信貸融資部分，這會導致信用創(chuàng)造與貨幣創(chuàng)造過程重新回歸一致，偏緊的信用環(huán)境與中性的貨幣環(huán)境相伴隨，二者缺口趨于下降。
上半年共有25只債券涉及違約，違約債券余額共計253億元。2016和2017年兩年，違約債券余額共計769億元，可見今年債券違約金額略高于過去兩年平均水平，但并未出現(xiàn)大幅違約的異?，F(xiàn)象。公司信用債券違約率僅為0.39%，遠低于商業(yè)銀行不良貸款率以及國際債券市場1.2-2.0%的平均違約水平。
國企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象，從企業(yè)資產負債率來看，國企在去杠桿而民企在加杠桿。民企資產負債率上升，主因在于資產縮水嚴重，資產和負債同時收縮，導致被動加杠桿。相反，國企資產和負債都在上升。
考慮到總負債與營業(yè)收入的比值，國企的狀況尚未好轉，僅從償付能力來看，國企的債務風險依然較重。
3.政府部門：總共下降了0.8個百分點
政府總杠桿率從36.2%下降到35.3%，總共下降了0.8個百分點。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個百分點；地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5個百分點。
2018年地方政府債券的增速明顯減慢，一方面是因為債券置換進度已接近尾聲，剩余待置換債務余額已不足1萬億，另一方面原因是地方政府去杠桿導致債券發(fā)行量有限，地方財政政策也趨于緊縮。隨著下半年置換債收官以及專項債發(fā)行節(jié)奏的加快，地方政府杠桿率可能會出現(xiàn)小幅上升。
2017年到現(xiàn)在，更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降。
首先，以融資平臺和PPP為代表的政府隱性債務余額增速出現(xiàn)了顯著下滑。第二，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑。第三，地方政府隱性債務資金主要來源的影子銀行規(guī)模出現(xiàn)大幅下降。
金融監(jiān)管的加強，基本控制住了金融機構對地方政府隱性擔保的各類融資項目的支持。應對地方政府隱性債務擴張是政府部門去杠桿的重心所在。但在“堵后門”的同時，也要適當多放開些“前門”，即在降低地方政府隱性債務的同時，適當增加顯性債務，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。
推進地方政府隱性債務顯性化，以及適度提高中央政府杠桿率。基于兩點考慮：一是我國政府部門擁有大量資產，可以作為政府債務的抵押。適度提高政府杠桿率是風險可控的。二是在結構性去杠桿的大背景下，指望持續(xù)推進企業(yè)部門去杠桿，就需要其他部門杠桿率有所支撐。鑒于居民杠桿率的攀升已經(jīng)到了一個限度，“獨木難支”，政府杠桿率的適度提高是有必要的。
4.金融部門：去杠桿的幅度依然較大
金融部門去杠桿的幅度依然較大，且資產方口徑的杠桿率與負債方口徑的杠桿率繼續(xù)收窄，體現(xiàn)出表外業(yè)務仍在向表內回歸。金融去杠桿的目標是讓金融業(yè)回歸服務于實體經(jīng)濟的本質，打消監(jiān)管套利，讓所謂的“資金空轉”只保留維持金融機構間短期資金融通的本質屬性。只要還存在由于監(jiān)管套利所形成的資金空轉，金融去杠桿就仍需繼續(xù)。只有當銀行可以通過自己的投研能力服務于民營企業(yè)和新興行業(yè)，同時居民的財富儲存方式也不再完全依賴于商業(yè)銀行,而是將更大比例的財富分配到基金、信托、保險，甚至是直接持有股票和債券等多元化金融資產上，資金的來源與需求實現(xiàn)匹配，金融去杠桿率才會告一段落。
二、去杠桿政策“轉向”中應注意的問題
《報告》認為，今年二季度特別是7月份以來，去杠桿引發(fā)的市場緊張情緒，疊加國際環(huán)境帶來的不確定性，加大了經(jīng)濟下行壓力。在此背景下，宏觀政策進行適度微調，放松了貨幣政策和金融監(jiān)管政策，輔之以更加積極的財政政策，要求確保對地方政府融資平臺的合理融資需求和在建基建項目的資金支持，加大對小微企業(yè)的信貸投放，并支持發(fā)展消費信貸。在政策微調中還應注意以下幾點。
1.避免回歸舊有的保增長與加杠桿模式
此次政策調整，決策層明確提出不搞“大水漫灌”式強刺激，但如何把握好政策轉向的力度，防止再次演變?yōu)檫^度寬松，從而避免去杠桿的努力付諸東流，是首先需要注意的問題?？陀^而言，
目前的宏觀調控體系仍未徹底擺脫多年來形成的“一收就死，一放就亂”的痼疾。即便是政策的邊際放松，在執(zhí)行過程中也有可能會變形走樣。對于定向調控這類的結構化操作，一旦在局部開啟一定的政策空間，在各種套利機制的作用下，也可能在整體上產生非預期的政策結果。當前，尤其要防止流動性漂移帶來變相加杠桿，重拾依靠房地產和基建兩大部門拉動經(jīng)濟增長的舊有模式。
2.以效率改進獲得去杠桿的持久動力
鑒于目前宏觀杠桿率的部門分布狀況，非金融企業(yè)特別國有企業(yè)去杠桿仍是結構性去杠桿的關鍵。這一輪的國有企業(yè)去杠桿與收入端或資產端的改善有較大關系。近兩年在去產能和環(huán)保風暴的影響下，由強制限產引發(fā)的供給收縮使得上中游行業(yè)利潤保持了可觀的增速，并與工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)增速的變化保持著較強的同步性。國有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應帶動了國有企業(yè)利潤增速的明顯改觀。在國有企業(yè)輕微去杠桿的同時，年初以來私營工業(yè)企業(yè)的資產負債率卻出現(xiàn)了較大幅度的抬升。這一波私營企業(yè)的加杠桿并不是伴隨經(jīng)濟復蘇的主動加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化和國有企業(yè)擠出效應共同作用下的被動加杠桿行為。要破解這種困境，迫切需要從效率改進入手，進一步優(yōu)化企業(yè)的債務資金配置，果斷打破剛性兌付，加快“僵尸企業(yè)”出清，把其占用的信貸資源釋放出來，促使債務性資金更多配置到新興產業(yè)部門、高效率企業(yè)特別是民營企業(yè)。在提高債務資金使用效率的基礎上，修復企業(yè)部門的資產負債表，降低企業(yè)部門的負債率。
3.穩(wěn)增長需向促改革和防風險“妥協(xié)”
經(jīng)濟政策可以根據(jù)新情況新問題進行相機抉擇，但也要有政策定力，以穩(wěn)定市場預期。首先，穩(wěn)增長需向促改革和防風險“妥協(xié)”。中央、國務院及各部委出臺了一系列去杠桿政策，特別是從體制機制上抑制國有企業(yè)與地方政府加杠桿的舉措，對于硬化約束機制、打破剛兌和減弱隱性擔保都將起到十分重要的作用。其次，監(jiān)管政策要常態(tài)化。近期政策調整對之前的一些嚴監(jiān)管做了一些柔性化處理。但要注意，微觀監(jiān)管政策不同于宏觀調控政策，不具有逆周期調節(jié)的功能，不應針對短期波動頻繁調整，而是具有剛性和常態(tài)化特征，無論經(jīng)濟過熱或偏冷，政策方向和力度均應保持相對一致。第三，要實現(xiàn)完美去杠桿，應允許債務清理機制發(fā)揮作用。有種說法，即以寬松的貨幣環(huán)境實現(xiàn)完美去杠桿。這實際上是一種“誤讀”。沒有市場出清，就難以出現(xiàn)之后的經(jīng)濟復蘇和杠桿率下降。當前去杠桿需要總體上偏緊一點的貨幣環(huán)境而不是相反。
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